全球观点:2023:货币与通胀,能否“和解”?

概要


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2022年12月20日,日本央行上调了国债收益率控制的上限,这一操作背后的底层原因是日本通胀压力的抬升,继美联储、欧洲央行后,日本央行也成为年末最后一个与通胀“和解”的主要央行。过去的30年中,投资者主要担忧日本的“通缩”风险,而现在却要担心日本的“通胀”风险,确实是形势变了。

刚刚过去的2022年,“通胀”已经对全球宏观政策和大类资产构成了重要影响:因为通胀,美联储从2022年3月开始了加息步伐,美元流动性的收紧冲击全球股债、商品、资本流动和汇率;因为通胀,欧洲央行搁置经济下行的压力,果断选择了大幅加息;因为通胀,日本央行YCC政策也出现了松动,对日本股债、汇率都产生了重要影响。

展望2023年,“通胀”仍然是需要重点关注的一大变量,仍可能会对全球政策和资产构成重大影响。如果美国通胀压力快速消退,美元流动性的拐点会到来,2022年受美元流动性冲击的一些大类资产的走势会出现反转;如果欧洲通胀不降温,欧洲的高利率、低增长势必会增大其债务风险;如果日本的通胀居高不下,日本央行在2023年有进一步松动、甚至放弃YCC的风险,而这对日本股债、日元汇率和全球金融机构的风险是不容忽视的。

我们在年度展望中已经分析过,疫情影响减小后,海外各经济体普遍出现了通胀抬升的现象,而我国人口流动逐步正常化后,通胀也是需要重点关注的变量,如果通胀压力较大,不排除对货币政策也会构成一定扰动。

疫后的通胀:有多普遍?

我们不妨先来简单看一下海外的通胀情况。从2021年以来,当疫情的影响逐渐减小之后,主要经济体的通胀都出现了比较明显的抬升。美国的通胀达到了过去40年以来的最高水平;剔除2014年的非正常情况,日本通胀达到了过去30年来的最高水平;欧元区的通胀达到了上个世纪90年代公布数据以来的最高水平,如果看德国的更长的数据,通胀已经达到了上个世纪40年代的水平。其它的发达、新兴经济体也都出现了通胀的明显抬升。

如果说整体CPI受到了食品和能源价格上涨的影响,但如果我们剔除食品和能源来看核心通胀,美国、日本、欧元区、英国、韩国、新加坡的核心通胀,也都非常高。就连一直面临通缩风险的日本,其核心CPI同比也已经达到了接近3%的水平。

而核心通胀中,服务业的涨价是比较明显的。尤其是餐饮、家庭和个人服务、文化娱乐、住宿服务,普遍出现了比较明显的涨价。

通胀背后:供给是主因

为何会出现消费的通胀?如果看终端的消费需求,其实并没有那么强劲。从主要经济体的需求端来看,只有美国在疫情之后消费总量超过了疫情之前的增长通道,这主要是因为美国在面对疫情冲击,采取了直接给居民大量“发钱”的政策,居民的收入和财富不仅没有受损,反而受益于疫情,保障了消费能力,所以美国的通胀压力也是主要经济体中最大的。

其它经济体或是给居民有补贴,但量比较少,或是没有补贴,所以居民就业和收入还是受到了疫情的冲击,消费能力受到了影响。即使疫情之后,其它经济体的消费水平并没有回到疫情之前的增长轨道,而是明显低于疫情之前。像日本,从2021年开始总量经济和消费增速都已经陷入低增长,但通胀压力还是明显抬升。

所以需求端的变化,并不能完全解释全球的通胀现象。对于绝大部分经济体来说,我们还是要看疫情之后供给端的变化。供给端有几个因素对通胀是有重要影响的。

一是大宗商品成本的上涨。2020年的货币刺激对全球房地产等资产价格的推升作用较大,房地产市场的繁荣也刺激了大宗商品的需求,而供给端受到疫情和地缘政治风险的影响较多,所以2020年下半年以来,大宗商品价格出现了普遍涨价。大宗涨价提高了经济各个领域的运营成本,所以全球的核心通胀、服务业通胀也从2021年以来普遍上涨。

但是2022年一季度之后,大宗商品价格普遍出现了回落,而截至四季度,不少经济体的核心通胀和服务类通胀并没有明显降温的趋势。这说明,仅仅从成本上升,不能完全解释核心通胀的压力。

二是供给端的“非正常”收缩,恢复需要一定的过程。首先要区分一点,疫情对于消费、尤其是服务业消费供给端带来的冲击,和以往经济的周期性衰退带来的供给端冲击是不一样的。在经济自然衰退的情况下,居民就业和收入受到影响,导致需求不足,消费供给端缓慢出清。而在疫情的冲击下,需求端是骤降的,不仅就业和收入受到影响的居民消费能力下降,本身有消费能力、有消费意愿的居民因为出行受到限制,也无法释放消费需求。所以疫情对需求端构成了“非正常”的、“阶段性”的压制。在这样的情况下,供给端的企业经营者,面临需求“跳降”,也出现了“非正常”的快速出清。

在经济自然衰退后的恢复阶段,收入和就业的改善是缓慢的,所以供需错配的压力相对较小,通胀是缓慢抬升。而疫情之后的恢复阶段,人口流动限制减少,本身有能力消费的这部分需求会出现快速跳升,需求端的恢复速度会更快一些。而这样短期内供需错配的压力就会变得更大,通胀压力也会更大。

所以,像美国部分服务业的供给端,现在也没有恢复到疫情之前的状态,行业工资和价格都出现了明显上涨;韩国的批发零售、住宿餐饮、文体娱乐等领域就业距离疫情之前的水平还相差甚远,这些都是供给端恢复缓慢的体现。

而从经济学角度说,涨价是供给端修复的重要条件。因为价格是市场的信号,价格上涨,意味着该领域的供需存在错配,增加供给有利可图,才会带来供给的修复。而如果不经历涨价,供给端的修复也会有限。就像典型的猪周期,猪价上涨,带动养殖户增加养猪,而如果猪价不涨或者下跌,养殖户增加供给的动机就会偏弱,道理是一样的。

三是劳动力参与意愿的下降。疫情持续不断,也会影响到居民的工作意愿,例如出门工作要承担被感染的风险,市场需要为这种风险进行“补偿”,所以美国一些接触类的服务业工资上涨幅度是比较大的。经过疫情之后,部分年龄大的居民可能会选择提前退休,这是美国劳动力参与率偏低的一个重要原因。

而事实上,经过疫情后,劳动力参与率下降的情况不仅仅在美国存在,像越南、南非、中国台湾等地区的劳动力参与率也没有恢复到疫情之前。经过疫情之后,居民是否会快速回到劳动力市场,或者愿不愿意回到原来的城市工作,这也是需要关注的。

而这些供给端的限制,有些是阶段性的冲击,有些是长期的冲击,恢复需要一个过程,就会带来通胀的压力。就像美联储,在2021年的时候认为是供给端主导了涨价,可是就算到了现在,美国的劳动力参与率水平也没有回到疫情之前,供给端的恢复仍然较慢,而应对眼前的通胀,也只能被迫加息。

央行的选择:美欧之后,关注日本和中国

通胀是宽松的“暂停键”,从2022年开始,各主要央行都纷纷开启收紧货币政策,对之前被推高的资产价格产生较大影响。展望2023年,各经济体的通胀压力仍然是值得关注的,不管是通胀降温还是升温,仍会对货币政策和资产表现产生重要影响。

迫于高通胀的压力,美联储从2022年3月开始大幅加息,大幅收紧货币政策。当前美国核心CPI同比仍然高达6%,而两年期国债利率只有4.4%,名义利率水平和通胀之间仍有较大的差距。所以预计美联储2023年仍会继续加息,甚至之后将利率维持在高位一段时间。

目前市场已经消化了大部分美联储的加息影响,2022年全球股债、商品、汇率等多种资产都受到了美元流动性收紧的影响。从趋势上来看,2023年美国通胀或延续降温,有希望看到美元流动性拐点的出现,对市场的冲击也会减弱。但短期内仍需要关注美国通胀能否快速回落,对美元流动性压力的缓解需要一定的耐心。

面对经济下行、通胀上行的滞胀局面,欧洲央行态度是很果断的,从2022年7月开始大幅加息。当前欧元区核心通胀水平仍有5%,而两年期的利率水平只有2.5%,预计欧央行在2023年或继续抬升利率、控制通胀。但和美国强劲的需求端不同,欧洲经济的快速下行,使得其对加息的承受能力更弱,2023年需要关注欧洲高利率、低增长带来的债务风险。

市场对美国和欧洲的货币政策调整已经有了较为充分的预期,相比之下,我们认为2023年日本央行和中国央行的货币政策态度变化,需要重点关注。

2022年12月20日,日本央行在12月议息会议中宣布调整YCC(收益率曲线控制)政策,将10年期国债利率波动上限提高至0.5%。日本央行这一操作的背后,直接的原因是应对日益增加的市场“空债”情绪,缓解自身的购债压力。但更底层的原因是日本日益上升的通胀压力,因为如果通胀一直在低位,市场对利率上行的预期也会较弱。

截至2022年11月,日本剔除新鲜食品和能源后的核心CPI同比已经达到了2.8%,上次出现这么高的水平是在2014年,但2014年那次是日本上调消费税带来的一次性冲击。如果将2014年这种情况剔除,当前日本的核心通胀水平已经回到了1992年的水平,即20年最高水平。尽管日本央行一再强调通胀压力主要来自原材料价格的上涨,日本工资收入没有明显抬升,但欧元区的通胀压力主要也不是来源于需求,而是来自原材料价格的上涨和供给端的约束。

对于日本央行来说,有两个选择,一个是继续维系YCC,不再上调利率上限,等待通胀能够自然回落。但这样短期内市场对于日本国债的持有意愿仍会偏弱,日本央行仍需要大量购买国债,而目前日本央行持有的国债比例已经超过了50%,如果通胀迟迟不降温,这一比例还得继续上升。

另一个选择是日本央行继续上调利率上限,甚至在2023年有放弃YCC的可能性,但这样做的冲击是巨大的。因为日本央行维持那么多年的低利率,刺激了债市和股市的泡沫,而利率的抬升会对资产价格产生重要影响。同时,和欧洲的情况类似,利率从负值或0值附近的抬升,会带来债券类资产比较大的资本利得损害,导致金融机构的持仓出现明显亏损。日本央行报表显示,截至2022年9月底的半年,日本央行持有的日本国债已经出现了8700多亿日元的亏损。而日本国债利率在12月又上行了22个BP,后续如果继续上行,全球金融机构在日本国债上的损失是值得关注的。

无论日本央行在2023年如何选择,都是值得重点关注的。

对于中国来说,2023年也会面临通胀压力的抬升,尤其是核心通胀。关于我国的“再通胀”问题,我们在年度展望中已经介绍过。我国的核心通胀水平已经连续3年在低位徘徊,这主要是因为疫情冲击较大,人口流动一直未回到正常水平,对需求端构成了“非正常”压制。

过去三年,我国服务类行业可以说是经历了一场深度的、持久的供给侧改革,市场化程度较高的行业的供给端在大量出清,而当前的供给端匹配的是被疫情过度压制的偏低的需求端,一旦后续人口流动逐步正常化,一部分有消费能力的需求会被释放出来,海外经历的原材料成本上升、劳动力恢复偏慢的问题,也会体现出来,我国的通胀、尤其是服务类通胀也会面临一定的压力。

如果通胀压力明显抬升,会不会扰动我国的货币政策,这是2023年值得关注的。在出口和地产需求偏弱的情况下,我国需求端的复苏会比较缓慢,所以预计我国货币政策大幅收紧的可能性较低。但如果通胀压力较大,可能也会对公开市场的操作、银行间的利率水平构成一定扰动。当然短期内,疫情对经济的冲击仍然较大,货币政策仍会维持稳健宽松,但随着通胀的回升,确实是需要关注通胀的问题。

关键词: 货币政策 大宗商品