概要

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2022年12月20日，日本央行上调了国债收益率控制的上限，这一操作背后的底层原因是日本通胀压力的抬升，继美联储、欧洲央行后，日本央行也成为年末最后一个与通胀“和解”的主要央行。过去的30年中，投资者主要担忧日本的“通缩”风险，而现在却要担心日本的“通胀”风险，确实是形势变了。

刚刚过去的2022年，“通胀”已经对全球宏观政策和大类资产构成了重要影响：因为通胀，美联储从2022年3月开始了加息步伐，美元流动性的收紧冲击全球股债、商品、资本流动和汇率；因为通胀，欧洲央行搁置经济下行的压力，果断选择了大幅加息；因为通胀，日本央行YCC政策也出现了松动，对日本股债、汇率都产生了重要影响。

展望2023年，“通胀”仍然是需要重点关注的一大变量，仍可能会对全球政策和资产构成重大影响。如果美国通胀压力快速消退，美元流动性的拐点会到来，2022年受美元流动性冲击的一些大类资产的走势会出现反转；如果欧洲通胀不降温，欧洲的高利率、低增长势必会增大其债务风险；如果日本的通胀居高不下，日本央行在2023年有进一步松动、甚至放弃YCC的风险，而这对日本股债、日元汇率和全球金融机构的风险是不容忽视的。

我们在年度展望中已经分析过，疫情影响减小后，海外各经济体普遍出现了通胀抬升的现象，而我国人口流动逐步正常化后，通胀也是需要重点关注的变量，如果通胀压力较大，不排除对货币政策也会构成一定扰动。

疫后的通胀：有多普遍？

我们不妨先来简单看一下海外的通胀情况。从2021年以来，当疫情的影响逐渐减小之后，主要经济体的通胀都出现了比较明显的抬升。美国的通胀达到了过去40年以来的最高水平；剔除2014年的非正常情况，日本通胀达到了过去30年来的最高水平；欧元区的通胀达到了上个世纪90年代公布数据以来的最高水平，如果看德国的更长的数据，通胀已经达到了上个世纪40年代的水平。其它的发达、新兴经济体也都出现了通胀的明显抬升。

如果说整体CPI受到了食品和能源价格上涨的影响，但如果我们剔除食品和能源来看核心通胀，美国、日本、欧元区、英国、韩国、新加坡的核心通胀，也都非常高。就连一直面临通缩风险的日本，其核心CPI同比也已经达到了接近3%的水平。

而核心通胀中，服务业的涨价是比较明显的。尤其是餐饮、家庭和个人服务、文化娱乐、住宿服务，普遍出现了比较明显的涨价。

通胀背后：供给是主因

为何会出现消费的通胀？如果看终端的消费需求，其实并没有那么强劲。从主要经济体的需求端来看，只有美国在疫情之后消费总量超过了疫情之前的增长通道，这主要是因为美国在面对疫情冲击，采取了直接给居民大量“发钱”的政策，居民的收入和财富不仅没有受损，反而受益于疫情，保障了消费能力，所以美国的通胀压力也是主要经济体中最大的。

其它经济体或是给居民有补贴，但量比较少，或是没有补贴，所以居民就业和收入还是受到了疫情的冲击，消费能力受到了影响。即使疫情之后，其它经济体的消费水平并没有回到疫情之前的增长轨道，而是明显低于疫情之前。像日本，从2021年开始总量经济和消费增速都已经陷入低增长，但通胀压力还是明显抬升。

所以需求端的变化，并不能完全解释全球的通胀现象。对于绝大部分经济体来说，我们还是要看疫情之后供给端的变化。供给端有几个因素对通胀是有重要影响的。

一是大宗商品成本的上涨。2020年的货币刺激对全球房地产等资产价格的推升作用较大，房地产市场的繁荣也刺激了大宗商品的需求，而供给端受到疫情和地缘政治风险的影响较多，所以2020年下半年以来，大宗商品价格出现了普遍涨价。大宗涨价提高了经济各个领域的运营成本，所以全球的核心通胀、服务业通胀也从2021年以来普遍上涨。

但是2022年一季度之后，大宗商品价格普遍出现了回落，而截至四季度，不少经济体的核心通胀和服务类通胀并没有明显降温的趋势。这说明，仅仅从成本上升，不能完全解释核心通胀的压力。

二是供给端的“非正常”收缩，恢复需要一定的过程。首先要区分一点，疫情对于消费、尤其是服务业消费供给端带来的冲击，和以往经济的周期性衰退带来的供给端冲击是不一样的。在经济自然衰退的情况下，居民就业和收入受到影响，导致需求不足，消费供给端缓慢出清。而在疫情的冲击下，需求端是骤降的，不仅就业和收入受到影响的居民消费能力下降，本身有消费能力、有消费意愿的居民因为出行受到限制，也无法释放消费需求。所以疫情对需求端构成了“非正常”的、“阶段性”的压制。在这样的情况下，供给端的企业经营者，面临需求“跳降”，也出现了“非正常”的快速出清。

在经济自然衰退后的恢复阶段，收入和就业的改善是缓慢的，所以供需错配的压力相对较小，通胀是缓慢抬升。而疫情之后的恢复阶段，人口流动限制减少，本身有能力消费的这部分需求会出现快速跳升，需求端的恢复速度会更快一些。而这样短期内供需错配的压力就会变得更大，通胀压力也会更大。

所以，像美国部分服务业的供给端，现在也没有恢复到疫情之前的状态，行业工资和价格都出现了明显上涨；韩国的批发零售、住宿餐饮、文体娱乐等领域就业距离疫情之前的水平还相差甚远，这些都是供给端恢复缓慢的体现。

而从经济学角度说，涨价是供给端修复的重要条件。因为价格是市场的信号，价格上涨，意味着该领域的供需存在错配，增加供给有利可图，才会带来供给的修复。而如果不经历涨价，供给端的修复也会有限。就像典型的猪周期，猪价上涨，带动养殖户增加养猪，而如果猪价不涨或者下跌，养殖户增加供给的动机就会偏弱，道理是一样的。

三是劳动力参与意愿的下降。疫情持续不断，也会影响到居民的工作意愿，例如出门工作要承担被感染的风险，市场需要为这种风险进行“补偿”，所以美国一些接触类的服务业工资上涨幅度是比较大的。经过疫情之后，部分年龄大的居民可能会选择提前退休，这是美国劳动力参与率偏低的一个重要原因。

而事实上，经过疫情后，劳动力参与率下降的情况不仅仅在美国存在，像越南、南非、中国台湾等地区的劳动力参与率也没有恢复到疫情之前。经过疫情之后，居民是否会快速回到劳动力市场，或者愿不愿意回到原来的城市工作，这也是需要关注的。

而这些供给端的限制，有些是阶段性的冲击，有些是长期的冲击，恢复需要一个过程，就会带来通胀的压力。就像美联储，在2021年的时候认为是供给端主导了涨价，可是就算到了现在，美国的劳动力参与率水平也没有回到疫情之前，供给端的恢复仍然较慢，而应对眼前的通胀，也只能被迫加息。

央行的选择：美欧之后，关注日本和中国

通胀是宽松的“暂停键”，从2022年开始，各主要央行都纷纷开启收紧货币政策，对之前被推高的资产价格产生较大影响。展望2023年，各经济体的通胀压力仍然是值得关注的，不管是通胀降温还是升温，仍会对货币政策和资产表现产生重要影响。

迫于高通胀的压力，美联储从2022年3月开始大幅加息，大幅收紧货币政策。当前美国核心CPI同比仍然高达6%，而两年期国债利率只有4.4%，名义利率水平和通胀之间仍有较大的差距。所以预计美联储2023年仍会继续加息，甚至之后将利率维持在高位一段时间。

目前市场已经消化了大部分美联储的加息影响，2022年全球股债、商品、汇率等多种资产都受到了美元流动性收紧的影响。从趋势上来看，2023年美国通胀或延续降温，有希望看到美元流动性拐点的出现，对市场的冲击也会减弱。但短期内仍需要关注美国通胀能否快速回落，对美元流动性压力的缓解需要一定的耐心。

面对经济下行、通胀上行的滞胀局面，欧洲央行态度是很果断的，从2022年7月开始大幅加息。当前欧元区核心通胀水平仍有5%，而两年期的利率水平只有2.5%，预计欧央行在2023年或继续抬升利率、控制通胀。但和美国强劲的需求端不同，欧洲经济的快速下行，使得其对加息的承受能力更弱，2023年需要关注欧洲高利率、低增长带来的债务风险。

市场对美国和欧洲的货币政策调整已经有了较为充分的预期，相比之下，我们认为2023年日本央行和中国央行的货币政策态度变化，需要重点关注。

2022年12月20日，日本央行在12月议息会议中宣布调整YCC（收益率曲线控制）政策，将10年期国债利率波动上限提高至0.5%。日本央行这一操作的背后，直接的原因是应对日益增加的市场“空债”情绪，缓解自身的购债压力。但更底层的原因是日本日益上升的通胀压力，因为如果通胀一直在低位，市场对利率上行的预期也会较弱。

截至2022年11月，日本剔除新鲜食品和能源后的核心CPI同比已经达到了2.8%，上次出现这么高的水平是在2014年，但2014年那次是日本上调消费税带来的一次性冲击。如果将2014年这种情况剔除，当前日本的核心通胀水平已经回到了1992年的水平，即20年最高水平。尽管日本央行一再强调通胀压力主要来自原材料价格的上涨，日本工资收入没有明显抬升，但欧元区的通胀压力主要也不是来源于需求，而是来自原材料价格的上涨和供给端的约束。

对于日本央行来说，有两个选择，一个是继续维系YCC，不再上调利率上限，等待通胀能够自然回落。但这样短期内市场对于日本国债的持有意愿仍会偏弱，日本央行仍需要大量购买国债，而目前日本央行持有的国债比例已经超过了50%，如果通胀迟迟不降温，这一比例还得继续上升。

另一个选择是日本央行继续上调利率上限，甚至在2023年有放弃YCC的可能性，但这样做的冲击是巨大的。因为日本央行维持那么多年的低利率，刺激了债市和股市的泡沫，而利率的抬升会对资产价格产生重要影响。同时，和欧洲的情况类似，利率从负值或0值附近的抬升，会带来债券类资产比较大的资本利得损害，导致金融机构的持仓出现明显亏损。日本央行报表显示，截至2022年9月底的半年，日本央行持有的日本国债已经出现了8700多亿日元的亏损。而日本国债利率在12月又上行了22个BP，后续如果继续上行，全球金融机构在日本国债上的损失是值得关注的。

无论日本央行在2023年如何选择，都是值得重点关注的。

对于中国来说，2023年也会面临通胀压力的抬升，尤其是核心通胀。关于我国的“再通胀”问题，我们在年度展望中已经介绍过。我国的核心通胀水平已经连续3年在低位徘徊，这主要是因为疫情冲击较大，人口流动一直未回到正常水平，对需求端构成了“非正常”压制。

过去三年，我国服务类行业可以说是经历了一场深度的、持久的供给侧改革，市场化程度较高的行业的供给端在大量出清，而当前的供给端匹配的是被疫情过度压制的偏低的需求端，一旦后续人口流动逐步正常化，一部分有消费能力的需求会被释放出来，海外经历的原材料成本上升、劳动力恢复偏慢的问题，也会体现出来，我国的通胀、尤其是服务类通胀也会面临一定的压力。

如果通胀压力明显抬升，会不会扰动我国的货币政策，这是2023年值得关注的。在出口和地产需求偏弱的情况下，我国需求端的复苏会比较缓慢，所以预计我国货币政策大幅收紧的可能性较低。但如果通胀压力较大，可能也会对公开市场的操作、银行间的利率水平构成一定扰动。当然短期内，疫情对经济的冲击仍然较大，货币政策仍会维持稳健宽松，但随着通胀的回升，确实是需要关注通胀的问题。

关键词： 货币政策 大宗商品