A股上市公司对于发行全球存托凭证（GDR）热情持续高涨。

近日，中鼎股份（000887.SZ）发布筹划境外发行GDR并在瑞士证券交易所上市的提示性公告。同期，东方盛虹（000301.SZ）、星源材质（300568.SZ）也相继公告，发行全球存托凭证申请事宜获得中国证监会受理。

根据21世纪经济报道记者不完全统计，今年以来，A股市场已有21家上市公司筹划境外GDR发行上市，且发行GDR的公司“新经济”含量显著上升。

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当前，乐普医疗（300003.SZ）、格林美（002340.SZ）、国轩高科（002074.SZ）等7家公司则已成功实现境外上市，上市目的地包括瑞士证券交易所、伦敦证券交易所等。从这些已完成GDR发行的公司表现来看，外资对于中国企业颇为看好，不少A股公司的GDR都受到了资本市场的追捧。

以首单发行GDR的创业板公司乐普医疗为例，其于9月15日在瑞士市场完成GDR簿记建档和发行定价，订单规模超过计划发行规模近5倍，远超前4只瑞士市场GDR，也超过伦敦市场近期订单比例。

在不少行业人士看来，A股公司到瑞士发行GDR将深化中欧资本市场互联互通，是金融服务实体经济的重大举措和生动实践。随着我国资本市场高水平双向开放不断提速，中企赴境外发行GDR正逐步形成规模效应，为外资流入A股打开新渠道。

值此之际，21世纪经济报道邀请了三家顶级的海外金融机构高管——德意志银行董事总经理、信托及代理人服务亚太区销售总监吴滨，瑞信投资银行及资本市场大中华区主管李宏贵，摩根大通证券（中国）有限公司投资银行部主管、保荐业务负责人郑振宁，共同探讨境外投资人如何看待中企赴境外发行GDR，以及在资本市场双向开放、互联互通存托凭证业务不断扩围的背景下，GDR将怎样助力中国公司深度融入国际资本市场。

三名国际金融机构高管均认同，在中国资本市场持续对外开放的背景下，境外投资者已经成为A股市场重要的参与者，GDR有望成为中国企业常态的海外融资渠道，还将成为连接中欧资本市场的桥梁。

A股公司境外发行GDR将成“新常态”

《21世纪》：今年以来，GDR已经成为中国公司海外融资的渠道之一，多家上市公司申请GDR发行，如何评价这一情况?

吴滨：中国证监会于2022年2月修订了《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》（简称“中欧通”），对原有“沪伦通”机制进行了双向扩容。这彰显了中国政府推进境内外资本市场高水平双向开放的决心和力度，也为优质的中国企业扩大实施“国际化”战略提供了良好的机遇和有效的平台。

A股上市公司通过互联互通机制在欧洲资本市场发行GDR募资，此举独立于A股现有的融资产品的审核通道，又兼具审批速度较快、募投资金用途相对灵活、发行价格与A股股价较为接近、可募集外币资金并在境内外灵活使用等特点和优势，因此受到了众多A股上市公司的普遍关注和积极响应。自“中欧通”新规推出以来，截至2022年10月12日，已有7家A股公司成功完成了GDR发行，募集资金共计25.81亿美元，另有15家A股公司已发布公告拟发行GDR的计划，并且还有数量可观的A股公司正在积极地进行评估和筹备。我们预计，A股公司在境外发行GDR将日臻流行和成熟，有望成为一种“新常态”。

李宏贵：今年以来，在证监会和交易所等各级监管部门的积极鼓励支持下，已有多家A股公司成功发行或正筹备发行GDR，覆盖新能源、高端制造与半导体、互联网、医疗以及消费等诸多行业。中瑞证券市场互联互通项目的顺利通航是扩大金融开放战略部署的重要举措、推动深化中欧资本市场互利合作的积极实践，也标志着中国资本市场高水平双向开放的新篇章。

郑振宁：GDR的发行将中国及欧洲市场相连接，一方面有助于拓宽A股上市公司境外资本市场融资渠道，推进优质中国企业的国际化布局，另一方面也为国际投资者更深度进入中国资本市场、分享中国经济快速发展的成果提供了途径。从全球范围来看，摩根大通是债券和股票领域首屈一指的承销商，同时在跨境并购、全球市场研究、分析和交易执行领域居于领先地位，在全球范围内为政府机构、大型企业和机构投资者提供服务。我们的公司规模和全球实力意味着我们具备独特的优势，能够帮助中国公司通过包括GDR在内的途径实现全球增长，并助力国际投资者参与中国日益成熟的资本市场。

《21世纪》：为什么GDR这一金融产品会受到中国企业的欢迎？

吴滨：有效运用GDR这一金融产品可以为中国企业带来诸多发展优势。例如：（1）拓宽了融资渠道，有利于中国企业更加从容、灵活地根据自身业务需要选择后续融资市场；（2）有助于吸引国际专业投资机构和产业资本，扩大投资者基础和优化公司股东结构，同时有望助力企业海外运营吸引国际人才；（3）通过国际化的资本市场布局，提升品牌知名度，促进中国企业主营业务在海外市场的发展，更好地参与国际竞争。

我们认为GDR很好地匹配了A股公司“扬帆出海”的战略需求，也充分体现了中国政府扩大对外开放，鼓励吸引国际资本促进中国实体经济发展的宏伟目标。因此,我们期待GDR的良好发展前景。

李宏贵：2020年起，中国已成为欧盟最大贸易伙伴，中欧战略合作伙伴关系持续发展，中欧资本市场的互联互通以及深度合作将进一步深化中欧战略的落地，而瑞交所GDR则是中欧资本市场制度互认、互联互通的重要实践工具。瑞士具备健全稳固的监管体系和发达的资本市场体系，是中欧金融与资本市场合作的重要伙伴方。同时，瑞士是全球跨境财富管理的领导者，拥有庞大的瑞士本土和全球化的机构投资者群体。瑞交所作为欧洲最大的交易所之一，拥有全球领先的交易结算系统，凭借其独有的优势成为中国企业海外上市又一重要目的地证券市场，也为中欧战略合作伙伴关系的深化奠定了有力基石。

另一方面，GDR上市拥有项目周期相对较短、审核体系相对灵活宽松、发行对象更为广泛、募集资金用途相对灵活、投资者交易与退出形式更为多样化等优势，为中国企业提供了有效、高效的跨境融资途径，亦是A股上市公司在A股再融资、H股发行上市之外的又一独特融资渠道。除此之外，欧洲GDR的成功发行还有助于触达多元化国际投资者，建立更为国际化的企业形象和影响力，助力中国优质企业加速完成全球化布局。

郑振宁：目前已发行或正在筹备发行GDR的中国企业通常具有国际业务拓展的计划和愿景，GDR发行可以帮助企业进行海外布局，提升国际知名度和全球范围内的品牌影响力，拓宽海外融资能力以保障公司国际化战略发展的金融需求。从行业分布上来看，目前发行GDR的企业多数来自于新能源、工业、医疗、科技、消费等展现出强劲发展势头的“新经济”行业。这些中国企业在海外市场进行的部分交易，通过较为全面的投资者推介工作获得了国际投资者的关注和参与，充分把握了资本市场开放的政策红利以及进入国际市场融资的便利机会。

中国新经济资产受境外投资人热捧

《21世纪》：在全球投资者看来，目前A股市场有哪些投资机会和领域值得关注？

郑振宁：当前A股市场的投资主题可分为三类，包括“旧巨人”（房地产）、“最近的巨人”（新经济与互联网）与“新巨人”（新能源、碳中和、互联网、5G、硬件、软件、半导体等）。其中，投资者对于成长性高的行业很感兴趣。因此展望未来，摩根大通最为看好最需要创新、突破及投资的“新巨人”行业，包括科技、软件、半导体，新能源，自动化、工科机械等工业股与化工材料等相关行业。

目前中国股票整体上的估值水平较低，摩根大通非常看好A股及港股市场的未来表现。通过中国与日本的对比研究，中国股票和当年的日本股票估值相比显得非常有吸引力。回顾日本股市历史，日经指数在1989年12月份达到高点，彼时其估值按前12个月每股收入来算是48.8倍，而中国股票在2021年2月份的估值水平不到20倍；日经指数的估值经过14年到了目前的16倍，而目前中国股票估值约在10-11倍，因此现在中国股票整体估值较有吸引力，并已包含对地缘风险、经济基本面等方面的预期。尽管从年初到现在，A股及港股市场并没有表现得很亮眼，但是外资在全球范围内进行资产主动与被动配置时，会考虑不同层面的宏观与微观数据以及各个市场的政策周期、行业亮点等因素，因此全球投资者对于中国市场总的来说还是结构性看好。鉴于目前中概股的估值回落，叠加科技龙头降成本的力度超预期，摩根大通仍然看好中概股。

此外，在中国资本市场持续对外开放的背景下，境外投资者也已经成为A股市场重要的参与者。随着北向资金持续流入，A股市场与海外市场互联互通愈加紧密。越来越多的境外投资者通过IPO、定向增发、二级市场交易及大宗交易等方式投资A股市场，目前外资持股A股市值超过2.4万亿元，占A股流通市值近4%。

《21世纪》：今年9月，乐普医疗作为首单创业板GDR，获得近5倍认购，怎么看待乐普医疗的成功发行？这是否体现出境外投资机构对深市公司的投资热情？

吴滨：乐普医疗的GDR发行项目是深交所创业板以及国内医疗健康行业的首单GDR发行。德意志银行很荣幸作为存托人参与了乐普医疗GDR项目的发行工作。

乐普医疗GDR项目的成功有赖于高度专业的中介机构执行团队。该项目所委任的承销商（中资与外资的互补性组合）、律师、会计师、存托人、托管人以及其他有关中介机构，都属于各自专业领域的头部机构，拥有丰富的经验和优秀的专业能力。整个工作团队的紧密配合和无缝衔接，为本次GDR成功发行提供了坚实的保障。

德意志银行充分利用在欧洲资本市场的资源优势，持续为乐普医疗提供GDR上市后的增值服务和业务支持，帮助公司持续物色目标投资者，促进GDR二级市场的表现和投资者的积极参与。

李宏贵：从发行结果来看，乐普医疗受到了多种类型投资人的青睐，外资机构更是踊跃参与认购。这样的发行结果表明，经过深交所多年的建设和发展，已经培育出了一批以乐普医疗为代表的，备受国际投资者青睐的优质上市企业。乐普医疗本次GDR发行也为国际投资者提供了投资中国高成长医疗公司的机会，瑞信作为乐普医疗GDR发行中的唯一外资主承销商，帮助乐普医疗充分对接境外投资者，发行获得了极大的成功。

郑振宁：本次发行开创了中国医疗企业于瑞士市场成功定价发行的先河，也标志着乐普医疗国际化战略开启了新的篇章。从全球GDR市场来看，英国、瑞士、德国均是欧洲规模大、交易活跃的证券交易市场，具备高度国际化的投资者网络，拥有充足的市场深度和流动性承接GDR发行。GDR产品在当地投资者中熟悉程度也较高，早在2019年就有摩根大通担任全球协调人的华泰证券GDR等于伦交所成功上市的先例。自今年2月份瑞士和德国进一步被纳入境内外证券交易所互联互通存托凭证业务适用范围以来，瑞士交易所已于今年7月份顺利迎来首批GDR的发行。除欧洲本土投资者外，绝大多数活跃参与资本市场交易的国际投资者均具备欧洲GDR投资和后市交易的能力，拥有较大的灵活度选择将资金配置于欧洲或美国市场。因此，我们认为市场已经体现出境外投资机构对中国企业的热情，摩根大通也有信心继续通过GDR等方式，将更多中国优质的企业带到全球资本市场，帮助更多国际投资者共同分享中国企业发展带来的机遇。

外资机构积极助力 A股高水平双向开放

《21世纪》：作为GDR落地的重要市场参与者，对于A股互通互联步伐加快有哪些体会？

吴滨：在“中欧通”互联互通机制推出之前，德意志银行已在中国市场长期服务于新经济领域的海外架构中国企业（特别是互联网公司），成功协助他们赴美上市发行ADR，募集资金以支持其长足发展。“中欧通”新规的推出有助于德意志银行发挥联通中欧资本市场、助力资本双向流动的业务优势，也为德意志银行的存托业务带来新的增长机遇。乐普医疗GDR的成功发行，是德意志银行“中欧通”存托业务的一个良好开局。目前，我行也在和多家A股公司接洽，紧锣密鼓地推进相关潜在GDR项目的执行。

李宏贵：上世纪50年代，瑞信首次踏上了中国这一孕育着巨大潜力与希望的市场。60余载的坚定同行是中国金融市场于开放中谋发展的生动缩影。2008年，瑞信与方正证券共同出资在北京成立了瑞信方正证券，这也是2007年12月28日中国证监会修改《外资参股证券公司设立规则》后第一家获批设立的中外合资证券公司。2021年，随着合资证券公司业务范围逐步放开，瑞信证券在原有投资银行业务和区域性经纪业务的基础上，获得证监会北京监管局核准变更业务范围，增加证券经纪（扩展至全国）、证券投资咨询、证券自营业务，并将在换发经营证券业务许可证后正式开展相关业务。2022年9月8日，方正证券发布公告称，拟以11.40亿元的价格向瑞士信贷银行股份有限公司转让瑞信证券49%的股权。该交易完成后，瑞信将持有瑞信证券100%的股权，瑞信证券也将成为我国金融业不断推进对外开放的背景下，又一家外资全资控股券商。

作为最早进入中国市场的外资金融企业之一，瑞信是早期中国企业海外上市的积极倡导者和实践者，积累了丰富的中国企业海外融资成功案例，也建立了强大的综合业务平台，致力于向全球企业客户、机构客户、政府客户以及私人客户提供综合性金融专长和经验，在国际金融市场以及产品，监管沟通与投资者覆盖等方面拥有得天独厚的优势和经验。

郑振宁：我们看到A股互联互通的步伐正在持续加快，GDR新规落地后已有7家公司完成GDR在伦交所或瑞交所上市发行，另有13家A股上市公司已公告相关计划，此外还有多家其他A股上市公司正在积极考虑之中。同时，越来越多的外资机构也通过MSCI等国际指数、A股ETF等参与到A股市场的投资之中。据统计，自2018年MSCI将A股纳入全球旗舰指数以来，中国市场权重在MSCI新兴市场指数中不断上升，已由2009年年底的18%增至2022年9月的32%。

在这个发展进程中，外资投行的优势在于更加熟悉全球资本市场，可以充分挖掘上市公司在全球视野下的投资价值，借助全球销售网络，充分利用A股互联互通发展带来的便利，帮助上市公司吸引外资资金“走进来”，也助力上市公司登陆不同的资本市场以及更好地“走出去”。摩根大通在尊重本土市场长期以来形成的行业实践的前提下，致力于找准当前尚未被充分满足的客户需求，扮演好联通中外资本市场“桥梁”的角色，充分发挥我们的国际优势，这对我们来说会是最大的机遇之一。摩根大通证券（中国）有限公司是中国第一家外资全资证券公司，自成立两年多以来，公司已经完成执行了多笔标志性的交易，当中包括IPO、再融资、可转债等产品，证明了客户和市场对我们本土执行能力的认可。

《21世纪》：对于未来中国资本市场双向开放还有哪些期待？

吴滨：德意志银行期待发挥专业经验，在支持中国公司国际化、推动境内外资本市场双向开放的进程中发挥更加积极的作用，例如在以下方面进一步扩展和提升互联互通机制的应用和内涵：

（1）期待发挥“主场优势”，推动（继英国和瑞士之后）德国市场GDR能够在近期实现落地；（2）支持A股公司在完成GDR首次公开发行(IPO)后，可选择利用GDR市场实现常态化的后续发行（Follow-on），形成募集境外资金支持业务发展的长效机制；（3）协助A股公司利用发行GDR作为并购交易的支付工具，完成对海外目标资产的兼并收购，促进产业链上下游的整合，增强竞争力；（4）随着GDR项目的进一步推广和落实，A股公司有望继续吸引来自ESG（环境保护、社会责任和公司治理）偏好性国际投资者的关注度和投资需求，推动企业可持续性发展；（5）引导符合条件的境外公司来中国通过发行CDR上市，推动中国资本市场的国际化，丰富境内市场投资品种。

李宏贵：新发展格局下，中国资本市场双向开放驶入快车道，互联互通交易规模不断扩大，交易机制进一步优化。未来，中国企业的全球化布局所需要的金融服务，企业家以及高净值群体的财富管理以及海外机构投资中国优质资产等需求将是市场的重要方向。瑞信将继续依托其全球一体化、综合化业务平台和协同优势，与全球投资者以及监管机构保持紧密沟通，积极推动海外企业以及投资机构长期持续关注中国，投资中国，充分挖掘优质中国企业价值，为中国企业的国际化发展战略、中国金融市场持续对外开放以及全球资本融通提供广泛支持。同时，瑞信也致力于帮助众多优秀的中国企业通过不同产品形式登陆境内外资本市场，向中国客户提供专业化、多元化、国际化以及一站式的资本市场服务和产品。

郑振宁：资本市场双向开放进程的不断提速以及境内企业国际融资渠道的持续拓宽是近年来中国资本市场最为显著的变化之一。这样的发展得益于中国政府及监管机构对内地企业境外上市的支持。举例来说，金融委会议中指出“中国政府继续支持各类企业到境外上市”，提振市场对中国企业境外上市前景的信心，此外，证监会也不断加快推进企业境外上市备案制度落地，保持境外上市渠道畅通，支持各类企业依法依规赴境外上市，用好多个市场、多种资源。

以中国企业境外上市为例，经过二十多年来的探索，已经逐渐形成了中国企业、新兴产业和国际投资者共赢的局面。中国企业通过海外上市，不仅募集了发展所需资金，也在国际品牌竞争力等多方面受益。国际投资者也通过投资中国公司分享了中国经济发展的丰厚成果。我们相信在政府及监管机构的坚定支持下，中国境内企业在境外上市融资发展的道路会越走越宽广，越走越顺畅。

作为连通国际和中国金融市场的“桥梁”，摩根大通希望在中国金融市场开放不断深化的背景下，能够帮助更多的中国企业走向世界，同时也协助更多海外投资者和企业进入日益成熟的中国市场。相信在更加全面的牌照和全球产品落地之后，我们可以将更多跨境、全球化的产品及平台引入到国内，直接对接在国内的客户。摩根大通的中国故事就是中国金融市场开放的生动故事。摩根大通在中国的稳步发展受益于中国越来越快、越来越大的开放步伐，我们正在、并且希望继续为中国金融市场的健康发展贡献我们的绵薄之力，实现“双赢”。

关键词： 资本市场 乐普医疗 上市公司