2023年6月13日，央行宣布降息10bp，把公开市场7天逆回购的利率从2.0%降低到1.9%。

受此影响，十年国债活跃券230004的收益率大幅下行，一度下行至2.62%。

但是，随着降息的落地，以及其他政策刺激预期的发酵，十年国债的利率不断反弹，本周五收盘在2.70%，比降息前还高了一些。

(资料图片)

不少债券投资者抱怨，降息后利率反而上了，降了一个“假息”。

当然，强烈的其他政策刺激预期能解释这个现象，但是，这种解释忽略了“中国式降息”的本质——只影响预期，不影响实际资金面。这篇文章的主旨是探讨“中国式降息”的本质以及中美货币机制的对比。

跟随式降息

在《收益率曲线形态的经济含义——兼论十债利率突破2.7%的路径》一文中，我们讨论过中国央行降息的大致规则：

1、对冲掉非经济因素，放任资金利率自由，使其充分反映经济现实；

2、对比资金利率中枢和政策利率的偏离度；

3、当偏离度积累到一定程度，政策利率跟随利率中枢；

以本轮降息为例，降息之前的政策利率为2%，但是，资金利率中枢早就向下突破了2%。

如果2%是利率走廊的下限，那么，当资金利率中枢击穿2%时，市场已经逐步有了降息预期。

所以，市场对降息本身并不意外，有些意外的是央行跟随得如此及时。

通过上面的梳理，我们就能搞清楚“精准的货币政策”的具体含义，即政策利率去追资金利率中枢，贴合经济现实。

也就是说，“中国式降息”的主体是跟随式降息。

跟随式降息必然不会产生实际影响，因为资金利率中枢已经在那里了；央行也只是把政策利率贴过去；能影响到的只是预期——市场知道央行知道了经济不太行。（ps：当然你也可以讲为了调整MLF和LPR，但是，这里的讨论主要局限在货币市场）

既然“中国式降息”所影响的只有预期，那么，十年国债利率再因为其他政策刺激的预期而反弹得更高就没什么好奇怪的了。

十年国债利率因为预期下来，又因为预期上去。

主动式降息

单纯地研究跟随式降息，还不足以让我们认清其本质。我们还需要研究一下其对照物——美国式降息——主动式降息。

中国的资金利率是自由的——充分反馈经济活动的变化。但是，美国的资金利率是不自由的，美联储会把资金利率定在一个固定的价格上。

目前，联邦基金利率的区间是【5.0-5.25%】，美国的货币主管当局会把真实的资金利率定在5.08%附近。 市场主体既可以按照这个价格借入任意量的资金，也可以按照这个价格借出任意量的资金。

也就是说，美联储降息或加息一定会在资金市场产生巨大的实际影响，因为联储会下场操作，把资金利率摁在给定的价格上。

但是，中国央行的操作思路是不一样的，我们的资金利率是很自由的，政策利率只是一个参照物，只会影响预期，不会影响资金利率。

所以，我们经常碰到的情况是：央行降息之后，资金利率并没有下行，这次反而因为缴税高峰上行了一些。

如何生成主动式降息的效果

那么，我们有没有办法用我们的货币系统生成美国式降息后果呢？当然有，具体办法是降准降息。

央行需要更多的步骤，一方面降息，改变预期；另一方降准，增加基础货币投放。

事实上，我们曾经有过类似的经验，19年底疫情爆发之后，政府搞政策刺激，多次降准降息，主动影响资金利率中枢，把它压低到一个很低的位置。

因此，我们的货币机制比美国复杂一些，他们只有一种降息。但是，我们有两种：跟随式降息和主动式降息。

一、跟随式降息，单纯下调OMO利率；

二、主动式降息，既下调OMO利率，又大规模降准；

显而易见，这次是跟随式降息，目前，我们根本看不到要降准的信号。

结束语

那么，区分跟随式降息和主动式降息有什么意义呢？意义大了去了。

跟随式降息只是温和的托底，是观察、研究窗口期的标准动作；只有调研完毕，彻底确认需要大规模刺激了，才会有主动式降息。

譬如2020年初，高层调研了，也开会了，然后，主动式降息，紧接着才是所谓的大刺激，譬如，特别国债或者大的信贷刺激政策。

综上所述，我们就能get到我们货币政策的层次性，还是极其丰富的，当然，最核心的还是资金利率中枢以及方方面面的调研。

当然，美国的货币政策层次性也很丰富——我们观察资金利率中枢，他们观察股市。在《如何预判美联储何时降息？》一文中，我们讨论过这个问题：

不同国家的货币机制均有所不同，最主要的还是适应国情；适应国情的就是最好的货币政策机制。

ps：数据来自wind，图片来自网络

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