焦点热门:为何银行是中特估最靓的仔?

核心观点

2023年银行行情将遵循三重奏,优选三组合——中特估+中小行+低估值。


(资料图)

主要观点

1、全年银行股行情节奏怎么看?

2022年11月我们提出《银行机会三重奏》,银行行情将遵循疫情放开、地产化解、经济改善三重节奏。当前三重奏仍对行情有很强指导意义,在节奏和幅度上基于宏观环境变化略有调整。具体来看:

阶段一:疫情防控放开阶段,预期快速回升后下修。小幅度行情,银行股普涨,部分银行冲高回落。2022年10月底的底部至2023年1月底银行股上涨19.0%,国有行、股份制、城商行、农商行分别上涨6.2%、30.8%、11.7%、8.3%。

阶段二:经济缓慢修复阶段,增长主要靠政府拉动。中幅度行情,中特估领涨,伴有低估值品种的估值修复。此时选择中特估+低估值组合。

阶段三:地产城投风险出清,中长期动能逐渐显现。大幅度行情,中小行补涨,重点选有长期竞争优势品种。此时选择市场化、盈利强的中小行组合。

当前处于三重奏的阶段二、三之交,中特估+中小行+低估值组合均有机会。

2、中特估行情的持续性怎么看?

中特估好比是“干柴”加“烈火”。“干柴”是沉寂已久、估值底部的央国企上市公司;“烈火”是无风险利率下行、政策支持催化的资金流入。

(1)无风险利率下行,“资产荒”压力加大。当前经济仍处于弱复苏阶段,同时无风险利率下行、“资产荒”压力加大,高分红、低估值公司成为最优先选择。

①无风险利率下行。随着刚兑打破,银行理财收益的波动性加剧,以及后续地方政府高息债务清理整顿,全社会无风险利率呈现下降态势。近期存款降息、保险预定利率下调验证并且加速这一趋势。2023年4月存款自律机制加强,5月15日起,协定和通知存款利率上限国有行、其他银行分别下调30bp、50bp,监管对存款利率的引导力度持续加强,预计存款降息趋势延续。根据第一财经报道,寿险公司新开发产品定价利率上限有望下调,其中普通型人身险预定利率上限有望从3.5%下调至3%,分红型、万能险产品保证利率上限分别有望下调至2.5%和2%。

②资产荒压力加大。近期国债利率震荡下行,由2022年12月的约2.9%左右水平,震荡下行至2023年5月份的约2.7%水平,带动整体债券资产的收益率下行。资产荒的一个验证点在于,最新AA+城投债与同期限国开债的信用利差较2022年末的高点下降55bp至66bp,显示偏高收益资产的稀缺度持续上升。

(2)相关产品发行及扩容,将带来增量资金。①发行:近期,多支国企投资相关基金发售。根据中国基金报,3只中证国新央企股东回报ETF将于5月15日正式发行,募集上限均为20亿元。②扩容:存量央国企相关ETF规模扩大,显示资金持续流向中特估相关资管产品。根据中国基金报,截至5月12日,场内15只名称中包含“国企”、“央企”的ETF,规模较年初增长接近26%。

(3)绝对收益资金持续入市,支撑行情延续。保险销售旺盛,驱动以保险资金为代表的绝对收益资金入市,而该类资金偏好低估值、高股息品种,有望支撑本轮中特估行情延续。保险公司的资金运用中,用于投资的余额同比增速,由2022年12月末的7.8%,逐月提升至2023年3月末的12.0%。

3、为何银行是中特估最靓的仔?

银行在“干柴”中,也是最具燃烧潜力的。(1)估值行业最低:截至最新,银行板块PB估值仅0.58x,为各行业最低水平。(2)股息高波动小:截至最新,银行指数十年平均股息率(TTM)高达4.5%,排名各大板块首位,同时股息率的变异系数仅18.9%,为各大板块前二低,银行股息收益高且稳定的优势突出。从央企角度考察,银行板块央企平均股息率高达5.69%,排名各行业最高,且分红金额远超其他板块,2022年宣告分红高达4321亿元,占上市央企41%。因此国有银行是最具代表性的高股息、低估值品种。(3)监管关注度高:银行估值深度破净,将抑制银行外源资本补充能力,不利于银行支持实体经济,监管对此高度关注。

4、中特估银行有基本面逻辑吗?

市场认为本轮中特估银行上涨,缺乏基本面逻辑;但我们认为有。

(1)长逻辑:①市场份额提升:市场容易忽略国有行市占率提升潜力。金融监管改革和政府主导模式下,金融服务实体经济的战略角色提升,地方平台融资规范性加强,国有行市场份额中长期有提升趋势。2023Q1末四大行总贷款同比增长15%,增速较整体贷款快2.8pc。同时,2021Q1末经济见顶以来,四大行贷款市占率提升,由2021Q1末的34.3%提升至2023Q1末的35.8%。②让利压力减轻:监管对于银行让利的表述已弱化,银行让利压力减轻。近期监管频频引导银行负债成本下行,验证了这一观点。

(2)短逻辑:①宏观经济:经济弱复苏,银行基本面改善。2023年GDP目标增速5%,较2022年和23Q1实际GDP增速均更高。②资产质量:资产质量改善趋势已确立。对公端,地产不良生成高峰已过,且经过多年消化,存量高风险行业的历史包袱已逐步出清,对公资产质量趋势性改善。零售端,随着经济修复、居民收入恢复,预计零售资产质量将边际好转。③盈利情况:受益于息差基数下降、不良生成改善,上市银行盈利情况有望自23Q2起逐季向好。预计2023年上市银行营收、归母净利润同比分别增长3.1%、4.7%,较2023Q1分别提升1.8pc、2.4pc。

5、如何衡量银行中特估的位置?

我们使用股息率,作为衡量中特估位置的核心指标。截至最新,四大行股息率约5.97%,相较10年国债的风险溢价,当前在327bp。过去十年最低为-53bp,最高为502bp,平均为231bp。当前四大行股息率溢价水平距离十年平均还有96bp空间,如溢价水平回到过去十年平均,则对应四大行股息率约5.0%,对应股价上涨空间19%,PB估值从当前0.54x修复至0.64x。若无风险利率继续下行、资产荒进一步演绎,则股息溢价水平有望进一步收窄,带来超预期的修复空间。

6、中特估外还有什么选股主线?

除中特估外,中小行、低估值品种同样值得关注。具体推荐三大组合:

(1)中特估组合:大行、邮储、中信。大行主打高股息低估值,邮储具有市场化、基本面改善逻辑,中信为风险化解带来估值修复。

(2)中小行组合:平安、杭州、苏州。核心逻辑:①城商行:业绩高增长的城商行,年初以来跌幅较大。政府债务化解,对于江浙区域的银行影响有限,这些城商行市场份额还有提升空间,优选江苏、杭州、苏州银行。②股份行:经济改善带动下,零售需求企稳,个股差异化竞争能力逐渐显现,优选平安银行。

(3)低估值组合:浙商、兴业、北京。核心逻辑:风险化解带来的估值修复,且机构持仓少,估值修复弹性大。

报告图表

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